社區(qū)增值服務(wù)領(lǐng)頭羊，物管行業(yè)為何誕生新龍頭

1、世茂服務(wù)上市

從10月30日在港交所掛牌上市交易的物管行業(yè)兩只新股——世茂服務(wù)（0873.HK）、合景悠活首日表現(xiàn)來(lái)看，確實(shí)已高于市場(chǎng)預(yù)期。而兩者的招股價(jià)均最終定于招股區(qū)間中間偏上的位置，且超購(gòu)倍數(shù)都不低。前者于今年5月便成功引入了騰訊、紅杉中國(guó)作為戰(zhàn)略投資者，后者在本次IPO更吸引了高瓴、雪湖、嘉實(shí)國(guó)際等8家知名投資機(jī)構(gòu)充當(dāng)其基石投資者。

另外，10月26日香港交易所披露了融創(chuàng)服務(wù)控股有限公司Sunac Services Holdings Limited（以下簡(jiǎn)稱“融創(chuàng)服務(wù)”）通過(guò)聆訊后的招股書(shū)，因此可預(yù)計(jì)其很快將于香港主板上市。隨后亦有多個(gè)物管公司IPO，如已公開(kāi)消息的華潤(rùn)物業(yè)、遠(yuǎn)洋服務(wù)、龍光物業(yè)、金科物業(yè)、佳源服務(wù)、宋都物業(yè)等或?qū)㈥懤m(xù)登陸香港市場(chǎng)。

這些消息似乎共同反映了一個(gè)市場(chǎng)觀點(diǎn)：雖然四季度港股市場(chǎng)進(jìn)入了規(guī)模龐大的新股發(fā)行潮，進(jìn)而誘發(fā)整個(gè)物業(yè)管理板塊進(jìn)入調(diào)整期，但也沒(méi)有對(duì)物管新股的供給，特別是優(yōu)質(zhì)的、具備代表性的物業(yè)管理IPO造成較大沖擊或影響。

中信證券在其最新發(fā)布的研報(bào)中指出，預(yù)計(jì)物管行業(yè)受近期IPO高峰帶來(lái)的階段性調(diào)整將結(jié)束。中信認(rèn)為物管板塊的結(jié)構(gòu)性分化格局是長(zhǎng)期存在的，但優(yōu)秀物管公司估值下降卻是暫時(shí)的。對(duì)于一些優(yōu)秀的物管企業(yè)，如今估值已更具吸引力；該行還給出了策略性的指引和判斷，其認(rèn)為隨著世茂服務(wù)在本月底掛牌交易，相信市場(chǎng)恐慌將告一段落，而（物管行業(yè)里）基本面強(qiáng)勁的個(gè)股則已經(jīng)經(jīng)過(guò)了一波調(diào)整，或?qū)⒂瓉?lái)更好的投資時(shí)點(diǎn)。

按每股招股價(jià)16.6港元計(jì)算，世茂服務(wù)上市前的總市值約390億港元。躋身物業(yè)管理板塊市值排名前三的位置，若按2020中期的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，世茂服務(wù)在上市的物管公司中排名第六；不得不提的一點(diǎn)是，在上半年的橫向比較中，世茂服務(wù)的凈利潤(rùn)增速在上市物管公司凈利潤(rùn)或總市值規(guī)模TOP10中排名位居第一。因此，無(wú)論市值或盈利能力，還是成長(zhǎng)速度來(lái)看，世茂服務(wù)均具備行業(yè)代表性和影響力。

以下不妨以世茂服務(wù)的上市這一事件作為切入點(diǎn)，來(lái)研究一下資本市場(chǎng)是否對(duì)物管行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期和焦點(diǎn)產(chǎn)生了新的變化？調(diào)整過(guò)后，市場(chǎng)對(duì)這一行業(yè)的定位和認(rèn)識(shí)會(huì)否邁入新的階段？新格局之下，哪些類型或擁有哪些優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先物管企業(yè)將重新引領(lǐng)市場(chǎng)？接下來(lái)繼續(xù)尋找答案。

2、首要需確認(rèn)的是，物業(yè)管理行業(yè)到底是不是一個(gè)值得長(zhǎng)期投資的好賽道？

盡管當(dāng)前該行業(yè)格局非常分散，但長(zhǎng)期而言物業(yè)管理行業(yè)絕對(duì)是屬于規(guī)模超萬(wàn)億級(jí)別的大行業(yè)。據(jù)中信研報(bào)給出的參考數(shù)據(jù)，經(jīng)其測(cè)算的行業(yè)當(dāng)前整體營(yíng)收空間為8421 億元，而3-5年時(shí)間之內(nèi)的規(guī)模或可成長(zhǎng)至17252億元，據(jù)此推算的行業(yè)營(yíng)收的年復(fù)合增長(zhǎng)速度則為15%-27%，均值預(yù)期約為20%。華創(chuàng)證券的研報(bào)則預(yù)計(jì) 2030 年末該市場(chǎng)規(guī)模將高達(dá)2-3 萬(wàn)億元，其認(rèn)為我國(guó)物業(yè)管理行業(yè)將呈現(xiàn)規(guī)模大、增速高的藍(lán)海市場(chǎng)特征。

從整個(gè)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資領(lǐng)域進(jìn)入存量的發(fā)展階段后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最具價(jià)值和成長(zhǎng)力的部分則轉(zhuǎn)向?qū)蠓康禺a(chǎn)市場(chǎng)提供（建筑和城市空間）養(yǎng)護(hù)、維修、運(yùn)營(yíng)、更新等一系列多維度和不同消費(fèi)頻次、面向不同群體的專業(yè)化服務(wù)，廣義的物管行業(yè)基本涵蓋了這些訴求。此外，物業(yè)管理行業(yè)受到三大結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)因素的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)——行業(yè)集中度提升、增值服務(wù)占比提升、非住宅占比提升等，進(jìn)一步擴(kuò)充了物業(yè)管理行業(yè)成長(zhǎng)潛力和發(fā)展維度。

由于行業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將取得較快的整體增速，行業(yè)的估值中樞理應(yīng)保持在較高位置，保守估計(jì)，15倍-20倍估值區(qū)間為合理中樞位置，頭部企業(yè)更可獲得龍頭溢價(jià)，預(yù)期會(huì)以25倍左右的估值為其定位基礎(chǔ)，換言之，站在長(zhǎng)期發(fā)展角度，25倍才是一家頭部物業(yè)管理上市公司起步的估值臺(tái)階。

而我國(guó)物業(yè)行業(yè)的發(fā)展僅處于起步或成長(zhǎng)階段，距離行業(yè)成熟還有很長(zhǎng)的距離。而當(dāng)前大量的物業(yè)管理公司上市（特別是大型的、優(yōu)質(zhì)的、領(lǐng)先的代表性企業(yè)）是有利于市場(chǎng)集中度提高的。

目前（按2019年末）中國(guó)十大物業(yè)管理公司在管面積的市場(chǎng)份額尚不足10%，而按照物業(yè)管理協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，此前已經(jīng)上市的24家物業(yè)管理公司的市占率接近 12%。從按2019收入計(jì)算，這24家上市物業(yè)管理公司的收入占比或低于行業(yè)整體收入的3%，若以終局的眼光來(lái)看，這絕對(duì)不會(huì)是一個(gè)行業(yè)成熟的狀態(tài)，這意味著未來(lái)數(shù)年之內(nèi)，行業(yè)集中度快速提升會(huì)是大勢(shì)所趨，在這個(gè)過(guò)程中，最為受益的群體必然會(huì)是行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。

若按照過(guò)去數(shù)年發(fā)展趨勢(shì)，無(wú)論是收入增長(zhǎng)速度，在管面積增長(zhǎng)速度（物業(yè)管理費(fèi)收入增速），還是增值服務(wù)的增長(zhǎng)速度，TOP10的樣本顯著高于剩余百?gòu)?qiáng)物業(yè)。因此再次驗(yàn)證了行業(yè)集中度提升對(duì)頭部企業(yè)帶來(lái)的積極影響這一判斷。

按照物管行業(yè)歷史發(fā)展進(jìn)程的，參考成熟度較高的海外市場(chǎng)，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特征，未來(lái)國(guó)內(nèi)物業(yè)管理行業(yè)在進(jìn)入成熟階段之前或會(huì)在增值服務(wù)、科技和管理、第三方拓展方面呈現(xiàn)出以下特征。未來(lái)在增值服務(wù)方面，差異化和專業(yè)化的增值服務(wù)體系將成為品牌滿意度的一部分，也成為品牌和業(yè)務(wù)擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力；在科技和管理能力方面的表現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)或會(huì)出現(xiàn)一套或幾套真正有差異化，并能不斷推廣的科技和管理效率提升系統(tǒng)，頭部公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型基本完成；此外在第三方拓展方面，并購(gòu)整合的難度會(huì)降低，品牌和資本運(yùn)作能力較優(yōu)的公司將獲得青睞，發(fā)展也更為順暢。

遵循逆向思維，即按照從未來(lái)反推到現(xiàn)在的做法來(lái)照亮前路，這些統(tǒng)統(tǒng)反映在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，最大可能出現(xiàn)的情況則是——優(yōu)秀的物管企業(yè)將長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)，也就是業(yè)內(nèi)研究所指出的結(jié)構(gòu)性分化格局的持續(xù)，最后歸根結(jié)底也是行業(yè)集中度提升帶來(lái)的結(jié)果。

這意味著在這個(gè)賽道的未來(lái)好公司必須要有自己的“護(hù)城河”，有獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)應(yīng)對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，來(lái)防止被淘汰，防止被輪替，防止落后。即使是行業(yè)的領(lǐng)先者，持續(xù)地思考變革和進(jìn)化，修煉內(nèi)功，凝聚和總結(jié)優(yōu)勢(shì)，這些都是它們不可落下的必修課。

3、“水大魚(yú)大”，似乎是任何一個(gè)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)的不變規(guī)律，對(duì)于物業(yè)管理這一賽道來(lái)說(shuō)，概莫能外。

對(duì)于這個(gè)坐擁萬(wàn)億甚至數(shù)萬(wàn)億市場(chǎng)空間的行業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了首家超千億市值的上市公司，可想而知，未來(lái)可跨越這一真正稱得上為行業(yè)領(lǐng)先的基本門(mén)檻的上市公司數(shù)量勢(shì)必會(huì)更多，最有機(jī)會(huì)的群體，或許會(huì)是現(xiàn)在市值排名靠前的公司，近日掛牌上市的世茂服務(wù)身處其中。

專業(yè)的投資者認(rèn)為，價(jià)值投資離不開(kāi)三個(gè)基本條件——好賽道、好公司、好價(jià)格，但是在長(zhǎng)期的實(shí)踐當(dāng)中，好賽道和好公司這兩個(gè)條件常見(jiàn)，好價(jià)格卻可遇不可求，因?yàn)楹笳唠x不開(kāi)擇時(shí)和市場(chǎng)環(huán)境提供的機(jī)會(huì)，越是好的價(jià)格，對(duì)于小概率事件的要求就會(huì)越高；另外一方面是，好價(jià)格常常和好賽道、好公司這兩個(gè)條件形成了悖離，因?yàn)檎５倪壿嫼颓闆r是，越是好賽道和好公司的條件充分，就會(huì)被廣泛人群所識(shí)別和挖掘出來(lái)，因此定價(jià)必然是昂貴，也就代表著會(huì)出現(xiàn)“壞”價(jià)格。至少，從目前公司上市定價(jià)的估值來(lái)看，世茂服務(wù)必然符合好賽道和好公司的邏輯。

物業(yè)管理行業(yè)是好賽道這個(gè)判斷我們?cè)谏厦嬉呀?jīng)把關(guān)鍵的邏輯說(shuō)清楚了，至于世茂服務(wù)是不是好公司，為什么認(rèn)為其為好公司？接下來(lái)需要總結(jié)一下。

往更深的本質(zhì)去理解，物業(yè)管理行業(yè)是一個(gè)服務(wù)行業(yè)，該領(lǐng)域的服務(wù)提供方和參與者需要持續(xù)為使用者或合作方提供價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值，未來(lái)的新時(shí)代需要的不僅僅是粗放式的量變，完成規(guī)模和市場(chǎng)份額的快速擴(kuò)張，更需要的是完成自身的質(zhì)變，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，融入新技術(shù)創(chuàng)造出更多的應(yīng)用場(chǎng)景，通過(guò)升維實(shí)現(xiàn)科技輸出和生態(tài)賦能，這就決定了未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不但需要硬實(shí)力的支持，更需要的是軟實(shí)力的強(qiáng)大，即提供服務(wù)的深度和廣度，服務(wù)能力和服務(wù)的口碑也能持續(xù)拉開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)者間的差距。

因此，便形成了兩個(gè)清晰的可相互交融、互相促進(jìn)的發(fā)展路徑，這是我們從行業(yè)的展望和分析中也提到的增值服務(wù)能力和第三方拓展能力。可形象地理解為，左邊是開(kāi)發(fā)資源、挖掘資源的能力，右邊是持續(xù)獲取資源的能力，這是未來(lái)的好公司必須都要具備的兩把“硬刷子”，要“兩手捉，兩手都要硬”。

站在這兩個(gè)角度出發(fā)，對(duì)照其招股書(shū)所提供的數(shù)據(jù)，便可以理解到，世茂服務(wù)的成長(zhǎng)性正是植根于這兩個(gè)方面。

從驅(qū)動(dòng)形成世茂服務(wù)內(nèi)生性成長(zhǎng)能力過(guò)程中，我們緊緊捉住了一個(gè)核心，這可在公司的價(jià)值定位上得到充分的體現(xiàn)。在招股書(shū)中，世茂服務(wù)把自己的定位闡述為領(lǐng)先的社區(qū)生活服務(wù)提供商，其認(rèn)為社區(qū)增值服務(wù)將推動(dòng)公司未來(lái)的增長(zhǎng)。

據(jù)招股書(shū)所示，過(guò)去數(shù)年世茂服務(wù)的社區(qū)增值服務(wù)收入迎來(lái)較大增長(zhǎng)，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入占總收入的百分比由2017的6.0%上升至2018年的7.1%，并進(jìn)一步上升至2019年的26.0%，一舉成為了物業(yè)管理收入之外的第二大盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，我們認(rèn)為世茂服務(wù)所一直強(qiáng)調(diào)和凝聚的社區(qū)增值服務(wù)能力優(yōu)勢(shì)，將成為其重要的內(nèi)生性增長(zhǎng)來(lái)源，由于該業(yè)務(wù)一直以來(lái)的復(fù)合增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)板塊的增速和整體收入的增速，因此其未來(lái)延續(xù)的大概率會(huì)是，該業(yè)務(wù)板塊的收入占比得到持續(xù)提升，社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)給世茂服務(wù)真正地帶來(lái)業(yè)務(wù)的持續(xù)性，其“長(zhǎng)長(zhǎng)的坡”特性得以形成，這就是公司未來(lái)為什么可以用一個(gè)較高估值來(lái)定價(jià)的重要邏輯之一。

在盈利質(zhì)量方面，2017-2019年世茂服務(wù)的毛利率分別是27.5%，29.4%和33.7%，2020H1毛利率高達(dá)34%，對(duì)比來(lái)看毛利率高于行業(yè)TOP20平均值的27%，也可以看出公司的盈利水平遠(yuǎn)高于行業(yè)多數(shù)企業(yè)，該盈利水平也足以使其躋身成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)的頭部企業(yè)，這是世茂服務(wù)擁有“厚厚的雪”的另一個(gè)表現(xiàn)。

另一個(gè)方面，世茂服務(wù)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力還體現(xiàn)在其外拓能力上。

公司通過(guò)收購(gòu)的方式來(lái)提升自身的規(guī)模體量，來(lái)自獨(dú)立第三方的收入有所提升。2017年到2020H1，來(lái)自獨(dú)立第三方的收入占比分別是71.5%，64.4%，67.6%，70.5%；由于有第三方拓展帶來(lái)的持續(xù)收入補(bǔ)充，大大降低了世茂服務(wù)的業(yè)績(jī)周期波動(dòng)。同時(shí)2020年3月，世茂服務(wù)花費(fèi)1.45億元的代價(jià)收購(gòu)福晟生活服務(wù)51%的股權(quán)，在5月和6月，公司也做了一系列的收購(gòu)，使得在管面積和合約面積得到了快速提升。

截至2020年6月30日，世茂服務(wù)所擁有的在管面積和合約面積分別為8572萬(wàn)平方米和12552萬(wàn)平方米，在已上市的物業(yè)管理公司中分別排名第九位和第十位。此外，截至2020年6月30日公司所持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為17.53億元人民幣，加上本次IPO所募集的近96億元人民幣（折合約110億港元），公司所擁有龐大現(xiàn)金規(guī)模可持續(xù)支持其繼續(xù)快速完成“跑馬圈地”，從募資用途的重點(diǎn)來(lái)看，外延式并購(gòu)和整合，持續(xù)增強(qiáng)第三方項(xiàng)目外拓能力，是推動(dòng)公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的另外一個(gè)發(fā)展途徑和邏輯。

4、談及估值和定價(jià)的問(wèn)題，很多投資者認(rèn)為世茂服務(wù)的估值較高，但卻忽略了兩個(gè)基本邏輯。

第一與驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的邏輯有關(guān)，第二與成長(zhǎng)的速度有關(guān)。參與國(guó)際配售的機(jī)構(gòu)投資者愿意給予世茂服務(wù)較高的估值，其背后是看好公司的未來(lái)增長(zhǎng)，及公司未來(lái)是與行業(yè)階段性新要求所匹配，換而言之，它們高度認(rèn)可打造出標(biāo)桿式增值服務(wù)且擁有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位的世茂服務(wù)的投資價(jià)值。

若按16.6港元的招股價(jià)計(jì)算，不考慮超額配售情況，世茂服務(wù)上市前的市值達(dá)到了約390億港元，對(duì)應(yīng)PE-TTM約為65倍，從估值反映的未來(lái)及與成長(zhǎng)的速度匹配的角度去理解，2017-2019年公司歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增速約為88%，2020上半年增速更為125%，加速趨勢(shì)明顯，通常下半年物業(yè)公司所釋放業(yè)績(jī)或業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況會(huì)優(yōu)于上半年，就全年來(lái)看，2020年繼續(xù)保持較高增速的確定性是較高的，這代表了公司在TOP10該項(xiàng)排名中依然會(huì)名列前茅。而2021年的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑷Q于2020年項(xiàng)目落地和推進(jìn)的情況，如果2020年穩(wěn)了也就代表2021年有機(jī)會(huì)維持較高增速，因此公司的2021預(yù)期PE將較當(dāng)前PE-TTM將得到快速下降。

換了另外一種估值方法，使用PS（市銷率）的角度去理解，專業(yè)投資者實(shí)際上已經(jīng)把世茂服務(wù)拿來(lái)和行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)進(jìn)行了對(duì)標(biāo)，而前者只是很好代表了對(duì)物業(yè)管理行業(yè)即將邁入的新發(fā)展階段，以及率先完成突破的美好預(yù)期，這些未來(lái)和發(fā)展趨勢(shì)尚未得到市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步證偽之前，我們估計(jì)，市場(chǎng)亦將繼續(xù)維持對(duì)公司較高發(fā)展預(yù)期和估值的局面。